2011年私募报告：破茧创新

在市场中枢不断下移，追求相对回报的公募基金几乎全军覆没的情况下，51只阳光私募基金录得正收益，其中呈瑞1期、信合东方、金中和西鼎、国弘1期、福麟4号、景良能量1期等六只基金2011年收益率超过了10%，冠军呈瑞1期的收益率达到了37.92%。而与此相对的，1201只公布净值的产品中，有176只跑输上证指数，2011年跌幅超过21.09%。

2011年无疑是国际国内经济形势最为复杂的一年，私募老手和新秀都遭受了前所未有的考验，有新星诞生，也有大佬陨落，有创新产品的突围而出，也有数十只产品清盘。2012年，欧债危机、中国的房地产问题仍难彻底解决，私募投资仍然充满挑战，创新或许仍是一条出路。

截至2011年12月20日，上证指数收盘报2215.93点，跌到了2001年6月15日上证指数创下的高点2245点以下，全年下跌592点，跌幅达21.09%；沪深300指数收报2377.07，全年下跌751点，跌幅24.01%。A股市场可谓惨烈，股民戏称：“花了10年半时间，A股重回起跑线。”

不过，在市场中枢不断下移，以及追求相对回报的公募基金几乎全军覆没（除了债券基金保持正收益以外，股票方向型基金全年收益率全部为负值）的情况下，51只阳光私募基金（非结构化，以下同）录得正收益，占699只非结构化产品的7.3%。其中呈瑞1期、信合东方、金中和西鼎、国弘1期、福麟4号、景良能量1期等六只基金2011年收益率超过了10%，私募冠军呈瑞1期的收益率达到了37.92%（表1）。

表1：2011年录得正收益的阳光私募基金一览表（数据截至2011年12月16日）

数据来源：智汇财富www.aasmart.com

私募老将新手各展其能

呈瑞1期成立于2010年10月25日，是私募新军呈瑞投资的第一只产品，目前净值1.58（2011年12月9日）。该产品捕捉大盘反弹行情能力极强，2011年1月底至4月中旬、6月20日至7月中旬、10月下旬至11月上旬的三次较强的反弹呈瑞1期净值均出现大幅上涨。凭借该只产品，呈瑞投资名声大噪，继2009年新价值、2010年世通之后成为2011年最夺人眼球的阳光私募基金。但是也应该看到，呈瑞投资2011年以来成立的多只产品业绩不佳，4月中旬成立的呈瑞3期、呈瑞4期净值已经跌破0.85元。

管理呈瑞1期的芮崑出身公募基金，他2009年离开上投摩根，2010年创立私募。芮崑对外表示，接下来的时间将重点做好产品，争取获得更高的收益率。业内有分析认为，芮崑在弱势中主要采取波段操作，赚了钱就走人，使得其重仓股显得十分神秘。目前，芮崑旗下还管理了呈瑞2期-6期以及呈瑞优势1期、呈瑞价值1期，从产品成立以来的表现看，呈瑞1期的表现最优（表2）。

表2：芮崑旗下产品一览

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除了呈瑞1期以外，于2010年9月27日成立的信合东方，同样也是2011年私募行业的一批黑马。管理该基金的唐伟晔是倚天阁投资管理公司的创始人兼投资总监。据介绍，倚天阁主要通过金融工具对冲持仓风险，并使用跨时间、跨地域、跨品种套利交易，在低风险前提下实现资金平稳获利。

2011年私募季军金中和西鼎曾于2008年获得高达20.08%的收益，成为当年的收益冠军（当年沪深300指数下跌66%），不过此后的两年时间里金中和西鼎表现却不尽如人意。2010年底金中和西鼎投资总监邓继军离开金中和，曾军接替其职位。据了解，金中和2011年引入了量化选股策略，并结合其自上而下的宏观判断，从效果来看该策略表现十分不错。金中和旗下共管理了11只私募基金（表3）。

表3：金中和旗下基金一览

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除了冠亚季军以外，2011年录得正收益的51只阳光私募基金中，有多家公司的多只产品同时上榜。其中，由江晖领衔的星石投资，尽管业绩表现最好的一只私募基金——星石19期2011年的收益率仅为1.43%，排名第20位，但星石投资共有20只阳光私募基金保持了正收益。蔡明领军下的明森投资，有五只私募基金录得了正收益；陈峰率领下的展博投资有三只阳光私募基金获得了正收益。

在业绩表现前十的名单中，国弘资产有两只产品上榜。国弘资产旗下的国弘1期、国弘2期分别成立于2009年5月18日和2009年9月18日。两只产品净值表现非常类似，应该采取的是复制策略。国弘1期属于中等风险中等收益型产品，擅长震荡市，但业绩稳定性不佳，在10月智汇评级中获得四星评价。

泽熙投资旗下泽熙瑞金1号以7.21%的收益排名第9位，但是泽熙旗下产品业绩分化也比较大，泽熙2期排名前51名，但同时泽熙3期2011年以来亏损16.79%，相对回报6.81%。

分析显示，录得正收益的相当一部分阳光私募，得益于其创新策略，他们利用产品结构，成功跻身业绩榜前列。据智汇财富中心统计，目前创新型私募产品类型主要包括策略上实行量化套利、对冲策略或者参与定向增发、大宗交易，以及在产品结构化设计上的风险缓冲、目标回报等种类，目前产品数量已超过50只。2011年的私募冠军——深圳倚天阁投资2010年发行的信合东方，就是采用的套利交易策略。另一家量化起家的阳光私募天合财信一期收益也颇为不俗，自8月底成立来回报率已达9.48%。量化基金通过数量化交易和对冲手段，能够排除主观情绪因素对投资的不利影响，降低Beta风险，专注于对Alpha的追求。

从政策背景看，股指期货、融资融券的推出，也为私募进行投资策略创新，并为投资者提供持续稳健的收益提供了条件。

　　定增、大宗交易的部分创新私募也取得了不错的业绩。历史数据统计显示，定向增发股票存在较高的超额收益，同时投资者参与定向增发往往可以拿到一定的折扣。在参与定向增发的私募基金中，表现比较突出的是博弘数君，该私募采取的是增强指数型的方式参与定向增发，采用的模式是主基金/子基金的模式。在2011年这样的弱市中大部分私募基金发行受阻的情况下，该基金发行了20多亿。与此同时，偏好定向增发的江苏瑞华、凯石、证大和天堂硅谷，也是侧重该策略的代表。

不过，反观行业类阳光私募基金，多数表现并不如人意。智汇财富中心数据显示，截至2011年12月20日，约有135只阳光私募产品的业绩表现落后于沪深300指数，占全部公布净值的699只产品的19.31%；业绩表现落后于上证指数的阳光私募产品达176只，占比25.18%。考察大幅跑赢沪深300的产品（即年化超额收益15%以上），公募基金仅有一只（华夏策略精选），只占全部公募偏股型基金的0.25%。而137只阳光私募基金大幅跑赢沪深300，年化超额收益达到15%，占比19.6%。大幅跑输沪深300指数的阳光私募基金（年化超额收益-15%以下）有20只，占比2.86%。

2011年偏好创业板

在选股风格方面，经过对过去三年数据的分析，智汇财富发现阳光私募基金在成长型风格与价值型风格的差异并不明显，但私募基金在下行风险这一净值走势风格指标上，在相邻两期（以1年为考察周期）具有一定延续性，由此可通过构建风格组合来应对未来市场趋势变化。云国投中国龙系列、星石投资星石系列、智德投资智德持续增长、朱雀投资朱雀1、2期、涌金投资亿龙中国等产品长期具有一致的投资风格。

       总体而言，阳光私募基金在选股上偏好中小盘。“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”问题，一直是创业板投资的掣肘。但作为汇集了众多新兴产业的“沃土”，创业板上市公司始终是公募基金、私募基金、险资等机构青睐的投资标的之一。据上市公司三季报显示，截至9月底，在267家创业板上市公司中，264家公司有机构买入。

    公募基金与私募基金是投资创业板上市公司股票的主力军，两者的投资风格有所不同，公募更愿意长期持有创业板上市公司股票，而私募更倾向于在估值上出现机会后“抱团”进入。

据中国证券报的报道，有分析人士认为，解决创业板“三高”问题，最简单也是最有效的方法就是市场下跌。“当市盈率在30倍左右的时候，是创业板个股较好的投资时机。”有业内人士说，“在经历了近年来市场下跌的调整后，部分质地优良的创业板个股显示出吸引力。作为新兴产业的集中营，纳斯达克(博吧)造就了微软，中国创业板也有可能孵化出一些超级公司，值得长期去关注与投资。2011年三季度阳光私募对部分创业板个股已经进行了增持。”

截至2011年12月18日，创业板2009年、2010年以及2011年的整体市盈率分别为71.75、65.96以及38.94倍（使用TTM整体法剔除负值后）。此外，使用整体法得出的这三年创业板上市公司的预测每股收益分别约为0.29、0.47以及0.65元。从整体趋势上看，两年多来创业板上市公司的高估值随着市场下跌逐步回落至相对合理的水平。

据介绍，阳光私募在创业板的投资风格上和基金的长期持有为主有很大不同，几乎很难发现自创业板股票上市后一直持有该股的阳光私募基金，私募基金更倾向于在上市公司估值出现买点之后“抱团”买入。

    从上市公司的三季报中分析阳光私募重仓股分布，结果显示阳光私募重仓股包括主板106只、中小板为53只、创业板为50只，分别占50.72%、25.36%和23.92%。代表未来产业方向的新兴产业更是得到了私募重点配置，十大私募重仓股有8只是创业板股票，且大多被某一家私募公司旗下产品集体持有，如鸿道投资进驻的新国都(300130)、日科化学(300214)，武当资产进驻的大华农(300186)，博颐投资继续持有的恒泰艾普(300157)和明达资产大举买入的易华录(300212)等。

不过从目前的情况看，公募基金与创业板的蜜月期在四季度已经结束了，目前业绩排名前列的阳光私募基金也暂时与创业板上市公司分道扬镳。

私募创新在路上

2011年股市的辗转下跌，在考验私募的宏观把握能力和投资能力的同时，也成为推动私募基金进行创新的推动力，多家私募在产品设计上进行了创新，其中与投资者捆绑更为紧密的“目标回报”型产品就是一例。“目标回报”型阳光私募基金是指在规定时间内，如果该产品的收益达不到前期设定的目标，私募公司将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者。同时，产品设定风控目标，如果净值在某段时间内低于该目标，则大幅降低或减少该段时间的管理费，以起到惩罚和警示作用。

这类产品对于私募基金的风险控制提出了更高的要求。重阳投资、武当投资、云南信托、星石投资等4家公司成立了5只“目标回报”型阳光私募产品，包括“重阳目标回报1期”、 “重阳目标回报9期”、“武当目标回报第3期”、“中国龙目标回报1期”、“外贸信托·星石目标回报1期”。

　　除了产品创新以外，私募也在探索新的投资策略，一些私募在弱市逐步确立市场中性策略也是一例。市场中性策略是国际对冲基金采取的一种重要投资策略。该策略在多头和空头同时进行操作对冲投资组合的系统性风险，以获取超额收益。该策略与市场的相关度也相对较低。一般来说，市场中性策略的对冲基金会同时在股票上做多和做空来进行对冲。但是在国内，由于股票做空相对来说比较困难，所以目前国内私募发行的市场中性产品一般都是通过在股票上进行做多，同时在股指期货上进行做空来对冲市场风险。市场上明显采取市场中性策略的私募民森与朱雀成立时间都是今年。民森在2011年3月底推出了三只市场中性基金：民晟A号、民晟B号和民晟C号，2011年6月底，民森又推出了一只结构化的市场中性基金：民晟G号。朱雀在2011年4月中旬推出平安财富-朱雀丁远指数中性基金。年终的业绩数据表明，市场中性产品的表现在弱市下的确相对稳定。

阳光私募对冲策略获得革命性突破

　　2011年12月初，阳光私募励石投资旗下“华宝·励石一号”成功在中国金融期货交易所开户，取得信托产品参与股指期货的第一个交易编码，标志着首只参与股指期货的阳光私募正式诞生。

　　尽管阳光私募参与股指期货交易受到限制，也无法进行完全对冲，但励石投资相关人士表示，有限制的参与股指期货也能规避掉部分市场风险和提高产品获利的能力，有利于我们更好的为投资者实现资产稳健增值。

对冲基金是阳光私募未来发展的趋势，经过7年来的高速发展，阳光的数量和规模取得了快速发展，但产品策略同质化严重，随着阳光私募参与股指期货的放行，阳光私募产品形式和策略将向多元化方向发展，中国阳光私募真正走上对冲之路。

2011年6月28日，阳光私募参与股指期货被放行：银监会印发了《信托公司参与股指期货交易业务指引》的通知。该《指引》的推出后，集合信托计划即可参与股指期货的套期保值交易。但是该《指引》在允许集合信托计划参与股指期货的同时，也对参与交易的数额做出了限制。《指引》规定，集合信托计划在参与股指期货套期保值交易时，套保金额不得超过持有现货价值的20%。这一限制意味着信托计划尽管可以参与股指期货，但无法仅依靠套保来完全规避系统性风险。